Jön-e inflációs robbanás a koronaválság után?

A helyzet különösen, és valóban sokféle értelmezést megenged. Érdemes – mint minden előretekintés előtt – visszapillantani a mögöttünk hagyott időszakra. Abban is két szakaszt kell megkülönböztetni: a 2007/2009-es nagy pénzügyi válságot megelőző akkori „aranykort” és a jelenig elvezető évtizedet. Az általánosan elfogadott értékelés szerint az amerikai subprime-válság előtti időszakban a meghatározó jegybankok jól éltek az addigra általánossá váló monetáris politikai önállóságukkal, és az inflációs célkövetés módszereit alkalmazva kellő kontrol alatt tartották az inflációt (a fogyasztói árindexszel mérve).

Azonban a kormányzatokkal egyetemben elhanyagolták a pénzügyi közvetítőrendszerben felgyűlő kockázatokat, amelyek azután pénzügyi válsághoz vezettek. Az annak nyomán fellépő súlyos recesszióra gyorsabb vagy lassabb monetáris lazítás és expanzív költségvetési politika lett a válasz. Ennek nyomán viszont roppantmód megnőtt az államháztartás adóssága, ám mégsem gyorsult fel az infláció, sőt!

Az új szakasznak az lett a meghökkentő sajátossága, hogy az állami költekezés ellenére a defláció rémével kellett szembenézniük a jegybankoknak.

Azok nem győzték a lehető legmélyebbre vinni a kamatszintet: a vezető jegybankok idővel már a negatív tartományba beléptek az irányadó kamatjaikkal.

Tudható volt, hogy előbb-utóbb korrekciónak kell eljönnie, de a hosszú üzleti ciklus várt lanyhulása-leállása helyett 2020-ra beütött a koronavírus-válság, vadonatúj helyzetet teremtve. A járvány és az annak megfékezését szolgáló állami intézkedések nyomán világszerte (néhány, de fontos kivételtől eltekintve) visszaesett a termelés, megnőtt a munkanélküliség, amire újabb költségvetési kiadásokkal és még lazább jegybanki politikával válaszoltak az államok.  

Ilyen előzmények után a jelen helyzetben indokolt az aggály, hogy a rengeteg bepumpált pénz beindítja az árak gyors növekedését, és a járvány elmúltával komoly pénzügyi egyensúlytalanságok lépnek fel a világban.

Felerősödő viták

Az előzmények összefoglalása azonban nemcsak nagyon vázlatos, de eleve csak a legfejlettebb országokra és azok monetáris viszonyaira vonatkozik. A Lehmann-pillanatot követően Európában valóban hosszú időre eltűnt az infláció, csökkent a nominális kamatszint (most még nem hazánkról van szó), és a japán, brit, amerikai és euróövezeti államkötvényhozamok sosem látott mélységbe estek.

  • Ebből következően felerősödtek, sőt, elméletté alakultak azok a nézetek, melyek szerint különösebb inflációs és fenntarthatósági veszély nélkül elengedhető az államháztartási hiány, meg egyébként sincs szükség a kormánytól elkülönült jegybank szuverén monetáris politikájára.
  • Mások viszont emlékeztetnek arra, hogy valahányszor egy kormány rávette a jegybankot az államadósság közvetlen finanszírozására, háborúban vagy békeidőben, annak mindig ronda vége lett; a két válság közötti valóban fura évtized nem függeszti fel a közgazdaságtan és pénzügytan ismert összefüggéseit, csupán egy sajátos időszak átmeneti viszonyairól van szó.

Itt nincs most hely a világgazdaság centrumországaiban folyó vehemens elméleti viták felvillantására. Viszont érdemes megemlíteni, hogy a peremvidéken más volt a realitás a két krízis közötti időszakban, és most is mások a gazdasági és pénzügyi kilátások. Amikor tehát azt keressük – és természetesen nekünk a hazai vonatkozások lesznek a legérdekesebbek –, hogy a sokféle tényező hatására vajon merre mozdulnak a világban a pénzügyi folyamatok, akkor nem elég a legfejlettebb országok sajátos helyzetét kivetíteni a glóbuszra.

Inflációs trendek

Pillantsunk rá a Nemzetközi Valutaalap legutóbbi világgazdasági kitekintésében szereplő inflációs prognózisra:

A fogyasztói árak várható alakulása
  2019 2020 2021 2022
fejlett országok 1,4 0,7 1,3 1,5
felzárkózó és fejlődő országok 5,1 5 4,2 4,2
Forrás: IMF WEO, 2021

Vagy így lesz, vagy sem. Roppant sok a bizonytalanság a gazdasági folyamatokban, hiszen egy nem-gazdasági eredetű sokk után vagyunk és a helyreállítási pálya is sokesélyes. Az IMF szakértői becslése az eddigi – árstabilitással felérő – pénzügyi állapotok fennmaradásával számol a magországokban. De nem az azon kívüli világban; a mostani krízis, eltérően több korábbitól, gazdasági vonatkozásban kevésbé tragikusan érintette a fejlődő és felemelkedő (emerging) térségeket. Pénzügyi folyamataikat sem törte meg egészen; e gazdaságokban a nominális kamatszint eddig sem került olyan mélyre, mint a gazdaságilag legfejlettebbeknél, amelyek a társadalom elöregedése, a növekedési ütemük mérsékelt mértéke, és szerény beruházási rátájuk miatt érthető módon kerültek az árstabilitás állapotába.

A fejlett piacgazdaságokban az infláció megszelídülése majd eltűnése valójában nem elsősorban a jegybankok megtáltosodásának tudható be, hanem egy sor tényezőnek, amelyek jövőbeli alakulása nagyban kihat az ártrendekre. Az egyik tényezőcsomag az elmúlt három évtized globalizációs folyamata, és ezen belül különösen a volt tervgazdaságoknak valamint az ipari fejlődés küszöbértékeit átlépő ázsiai országoknak a beintegrálódása a világ kereskedelmi rendszerébe.

Ezek a másfél milliárd olcsó bérű munkásukkal globális méretben tartósan megfogták az ipari termékek árnövekedését.

A másik nagy tényező a technológiai fejlődés, amely a hagyományos és az alternatív energia előállítása, továbbítása, felhasználása, és sok más ráfordításmérséklő eljárás révén szintén ármérséklő hatással volt hosszabb távon. Majd ehhez még hozzájött az ügyleti (tranzakciós) költségek leszállítását eredményező digitalizáció.

Hol vannak már az 1970-es évek nyersolajár-robbanásai miatti inflációs hullámok, két számjegyű amerikai kamatokkal? Más lett a gazdaság. Jelenleg felfüggesztve látszik a fejlett világ országaiban a Phillips-görbe szerinti átváltás a munkanélküliség ráta és inflációs ütem között: bárhogy alakul a foglalkoztatás az országon belül, az nem hat ki a fogyasztói árak szintjére.

Most meglódulhat az infláció?

De vajon ezek a sajátos tényezők és különleges viszonyok kivetíthetők-e a következő időszakra is? Az IMF és más műhelyek óvatos igent mondanak – rövidtávra. Ezen most nem naptári időszak értendő, hanem amíg a mostani folyamatok nem vesznek új irányt. Vannak azonban olyan előrejelzések, amelyek a glóbusz egészére és azon belül a fejlett világra ennél gyorsabb árnövekedést vetítenek elő – alapos indokokkal. Kezdve azzal, hogy a pandémia nyomán nemcsak a kereslet esett vissza. Az aggregált kereslet esése, vagyis az output-rés elmélyülése egyébként elégséges okot szolgáltatja a jövedelmek állami megtámogatásra, a szokásos keresletélénkítésre, amelyet a politika amúgy is örömmel alkalmaz. A keresleti oldal mellett azonban most a kínálati oldal is sérült, jelentős részben a globális értékláncok megszakadása, elbizonytalanodása nyomán.

Ezen a bajon az általános keresletnövelés nem segít, a többletlikviditás áremelkedéshez és/vagy a pénzügyi aktívákba való átáramlásba vezet.

És valóban: a termelési árindexek érezhetően megemelkedett, az olaj és fémek világpiaci ármozgásai új trendet indítottak el, és 2021 elején az európai fogyasztói áremelkedés üteme meglepte az elemzőket.

A fentiekből nem következik, hogy kifogásolnám az értelmes jövedelemtámogató közkiadásokat; csak éppen azt nem kellene elhinni, hogy bármilyen állami költekezés (és az azzal járó deficit-növelés) inflációs következmények nélkül folytatható. A magországok mérsékelt, de a 2020-as rendkívüli évhez képest már növekvő ütemű inflációjának valutaalapi előrejelzése arra a hipotézisre épül, hogy amint az output-rés bezárul 2021 végén vagy legkésőbb 2022-ben, akkor majd az államháztartási hiányráták mérséklődnek, a jegybankok is feladják a likviditást szaporító politikájukat, és szép óvatosan visszabontják a mérlegfőösszegeiket. Ez nem lesz egyszerű, mert a kormányok és az üzlet részéről nagy ellenállásba ütközhetnek a jegybankok, amelyek a megelőző válság nyomán sokat vesztettek tekintélyükből, és függetlenségük ma egyáltalán nem számít vitán felülinek.

Ha viszont a fiskális és monetáris normalizálódás nem következik be 2022 tájt, akkor az addig beáramló hatalmas likviditás keresztüldolgozza magát a gazdasági rendszeren, és felfele nyomja a termékek és aktívák árait.

Még egy lényegi feltételt meg kell említenünk: vajon fennmarad-e a határok szabad átjárhatósága, pontosabban nem romlik-e tovább az árnövekedést eddig féken tartó kereskedelmi szabadság a vámháborúk, blokkosodások, nemzeti piacvédő reflexek felerősödése nyomán. Mert bármit gondol valaki a globalizációs folyamat megfékezését és megfordítását célzó politikai mozgásokról, az árszintre egyértelműen hatnak: drágítják a termelői árakat.

Félúton vagyunk

Ezt a sok ismeretlenes, egymással ellentétes inflációs következménnyel járó folyamatot kellene előre látni ahhoz, hogy a fejlett világ, és a nekünk különösen fontos eurózóna ármozgásainak irányát és hozzávetőleges mértékét meg lehessen becsülni.

A hazai vonatkozás megítélése viszont ennél sokkal egyszerűbb. Infláció bőven volt a koronavírus-válság kirobbanása előtt tíz évben is. 2020 nagy gazdasági visszaesést hozott, súlyos negatív kibocsátási réssel, de ettől az árak erőteljesen nőttek tavaly is. Az európai infláció élmezőnyébe tartoztunk: a 2020-as év uniós átlaga 0,7% volt, ezen belül a lengyel HICP 3,7%, a magyar 3,6%, a cseh 3,3%, a román 2,3% (ezek mind lebegő valutájú országok).

A belátható néhány évben sem várható, hogy az európai értelemben vett árstabilitást elérnénk. A fejlődő világ inflációs trendje és a magországok árstabilitása között vagyunk félúton, feltehetően jó ideig ott is maradunk.

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.

Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre. 

Elindult a Portfolio Vélemény rovata, az On The Other Hand. A rovatról itt írtunk, a megjelent cikkek pedig itt olvashatók

Címlapkép: Getty Images

Forrás: portfolio.hu

Hozzászólások lezárva.